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不懂放手,皆为困兽。
——《四大名捕》

大家都说,史上最大回购潮即将上演。
据不完全统计,28日晚间,41家上市公司发布了股份回购、提议或最新进展公告等,如果按照回购规模上限计算,上述41家上市公司回购上限规模达167.51亿元。
而从回购金额看,大手笔回购的上市公司不在少数。
数据显示,回购上限10亿及10亿元以上个股达到了10家,其中陕西煤业、美的集团以及分众传媒分别以50亿元、40亿元、30亿元位列前三位。
10月29日晚,中国平安公告了千亿回购方案,称拟酌情及适时回购公开发行的境内、境外股份,回购总额不超过发行总股本的10%。
2009年至今,A股已经经历了三轮回购潮。
第一轮从2012年10月至2013年6月,有17家上市公司参与普通回购,回购总规模为70.5亿元,占当时A股数量的规模为0.7%;
第二轮从2015年8月至2016年6月,有53家上市公司参与普通回购,回购总规模为77.6亿元,占当时A股数量的规模为1.8%;
第三轮从2017年11月至今,数据显示,今年以来,共计702家上市公司披露回购公告,其中490家已实施回购,合计回购资金达241亿元。
为什么以前遭遇股灾,企业没有积极回购,今年却变得如此不同?
这背后的大背景,可能很多人并没有意识到。
正像有人评论的那样:很多人正是站在足以改变自己命运的历史机遇面前,茫然的不知所措。
一、什么是股票回购
股票回购是指上市公司购回本公司发行在外的普通股,也就是用自己的钱买自己的股票。
简单理解,市场上某个商品泛滥,搞得经销商打起了价格战,商品价格一天一个新低,厂商一看,这不行啊,影响了品牌声誉不说,更会造成大家都没钱赚,如果不赚钱,经销商最后就不会再卖自己的商品了。
于是,厂商直接从市场上把该商品买回来,放在库房里,这下既能给人造成商品热销的假象,同时该商品确实在市场中少了,价格也就回升了。
同样,上市公司掏钱在二级市场买自己的股票,也会促进股价上涨。
二、回购回来的股票怎么处理
回购的股票可以直接注销,减少公司的注册资本。
但多数情况下,公司将回购的股票作为“库存股”保留,虽仍属于在外发行的股票,但库存股不享受分红、不参与每股收益计算和分配,同时,可以用于发行可转债、作为股权激励、或用于员工持股计划等,也可以直接再次在市场上出售获得现金。
因为回购的股票不再参与收益的计算和分配,所以在企业净利润一定的情况下,每股收益增加,在估值不变的前提下,会促进股价上涨。
比如:A公司总股本100股,总资产200元,净利润100元,每股收益1元,每股股价为10元,其市盈率为10倍。
如果公司用100元回购股票,可购买的数量=100/100=10股。
回购后,每股盈利=100/(100-10)=1.11,比原先提升了11%。如果市盈率不变,企业股价也会上涨11%。
三、自己买自己的股票合适吗?
按理说,上市公司自己最清楚自己的情况,如果自己能买卖自己的股票,就好比赌场老板自己发牌,自己看牌,自己下注。
那会不会引发上市公司自己炒自己的情况出现?作为眼前基本一摸黑就敢下注的韭菜,生存环境是不是更恶劣了?
有人神评论道:自己炒自己,没有韭菜没关系!
自买自卖,似乎与电商刷单也有着些异曲同工之妙。
从理论上讲,公司回购股份不符合经济学原理,会带来各种挑战与未来潜在问题,是违背股份制存在意义的,另外也很容易引发作弊。
由此会不会产生公司治理的重大问题?会不会暗藏巨大的道德风险?
会不会成为双刃剑,成为大股东以及机构投资者侵占中小投资者利益的新工具?
不过,现在股市都这样了,也没人反对了。

四、美国开了股票回购的先河
有人说,别担心,人家美国上市公司的股票回购简直就是家常便饭,那让我们来具体看看。
美国是最早发生股票回购的国家,也是股票回购最为活跃的国家,没有之一。
早在20世纪50年代,美国上市公司就出现了股票回购,但在20世纪70年代前,这一行为并没有得到大规模使用。
后来到了20世纪70年代,美国经济出现了滞胀局面,当时的美国总统尼克松为了挽救下滑的美国经济,提出了八项主张,其中有一条就是限制上市公司发放现金股利,希望它们用于投资。
然而,在萎缩的经济面前,公司管理层根本没有信心将多余的现金用于投资,于是股票回购成为公司代替股利将多余现金发放给股东的主要方式。
不过,1977年前,回购还多集中于小型公司,数量并不多,1962~1971年9年间,仅有32起回购要约。
后来在1971年8月至1974年6月尼克松主政期间,作为工资和物价控制的一部分,股利增长被限定在4%以内,就在这个股利增长控制的不足三年间,美国股市的股票回购增加到了总共52起,平均每年超过17起。
1977年,IBM花140亿美元回购股票,这是一个标志性的事件,标志着回购成了美国股市的普通事件,因为巨型公司开始参与其中了。
80年代,由于里根总统推行放开市场管理的措施,美国在1981~1989年发生了第四次并购浪潮,在这个经济扩张期内,很多公司开始通过收购股票来推动企业的兼并。
当然,这个玩法早在1965~1969年第三次并购浪潮中被玩得炉火纯青,因为通过股票融资实施收购,是在不增加额外税务负担的情况下提高每股收益的一种理想的“无痛”方法。并购通过股票交易进行融资不需要纳税,这一点上,股票收购要优于现金收购,因为现金收购需要纳税。
第四次并购潮的玩法升级了,它在前一次股票融资收购之上又叠加了杠杆。
物理老师一回头,一根杠杆撬地球。
杠杆是大力丸,更像是春药,会让人生出种种以前不敢想的邪恶念头,你不从,我就霸王硬上弓,你的董事会不批准收购提案,那我就硬来!敌意收购成为了这个该阶段的显著特征之一。
在此次并购浪潮中敌意收购的绝对数量相对于并购总数并不算高,但敌意收购的价值金额在整个并购价值中却占有较大比例。
其中,敌意收购最活跃的领域是石油、石化、医药和医疗设备、航空和银行业,例如1981~1985 年,石油天然气行业占并购总价值的21.6%。
杠杆不仅会让人会冒出蛇吞象的贪念,也会让两只势均力敌的猛虎都认为自己能一口吞下对方,所以第四次并购浪潮出现了另一个重要特征是“象吞象”——超级并购,20世纪80年代有一些最大型的公司成了收购目标,第四次并购浪潮逐渐演变成为一场史无前例的超级并购狂潮。

而对付敌意收购和超级并购最好、最有效的办法就是:股票回购,那时候,这个操作成了上市公司的家常便饭。
比如:1989年和1994年,埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票;
1985年,菲利浦石油公司动用81亿美元回购8100万股公司股票。
后来,股市大跌或崩盘的情况下,上市公司也用回购进行应对。
1987年10月,美国股市大崩盘后的一星期内,有473家公司宣传回购股票,导致股票回购总规模达到541亿美元的空前水平,而同期现金股利规模为831亿美元。
到了20世纪80年代晚期,大型美国企业在回购中分配的现金达股利分配的70%。
之后,为了有效规避现金股利税收,股票回购继续受到公司青睐。
1994年,美国公司股票回购总金额达到690亿美元。
从1997年开始,股票回购超过了现金股利的支付。
据统计,2008年后美国上市公司股票回购规模庞大,2009年牛市以来,上市公司已经成为自己股票的最大买家。
2009年~2017年,美国非金融企业累计回购3.37万亿美元,ETF和共同基金累计买入1.64万亿美元,美国家庭和机构净卖出0.66万亿美元和1.14万亿美元。
其中,2010~2012年平均每年回购近3000亿美元,2013~2017年平均每年回购约4400亿美元,其中,2017年回购近4700亿美元。
2018年美股回购规模再创新高,仅上半年回购规模已经达6800亿美元。
五、为什么美国上市公司如此偏爱回购呢?
从前面的历史回顾可以看出,股票回购开始之初确实有着不得已的背景,不是政策所迫,就是被对手所逼无奈,结果,谁也没想到,它竟然成了习惯动作,甚至在牛市中扮演重要的推波助澜作用。
理论界对于上市公司偏爱回购股票的原因做过很多分析,但不管哪种分析都有缺陷从而无法服众。
1.稳定、提振股价和股民信心
巴菲特在《2017年致股东的信》中对股票回购进行了专门的阐述,他说自己非常喜欢进行股票回购的公司:
“包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司,一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢这种股票回购,因为我们相信大多数情况下,公司回购的股票在市场中是被低估的。毕竟,我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当公司的经营规模不断扩大,但流通股数量不断下降,股东将会非常受益。”
话一出口其实就是带着立场的的,不管说话人多么伟大,巴菲特站在投资者的角度,当然要替自己持股的公司说好话,他其实道出了股票回购的两个目的:
股票回购向市场传递公司对股价严重低迷不满的信息,能够扭转股价过分低迷的现状。
一旦实施回购,公司每股净资产和盈利能力等财务指标都将得到提高,能够提升公司的投资价值。
对整个股票市场的意义则在于,能够避免上市公司投资价值被普遍低估现象的长期存在。
让我们看看回购对于美股所产生的巨大贡献。
长江证券统计显示,2011年~2017年,股票回购对美股涨幅的贡献超过净利润,仅次于市盈率的贡献。

标普500回购指数是标普道琼斯公司在2012年发布的一只指数,基期为1994年,该指数的成份股囊括了标普500成份股中,最近一年回购比例最高的100只股票,加权方式为等权重加权。
据统计,2009年3月至2018年8月,标普500回购指数涨幅达到459%,远远超过同期标普500指数295%的涨幅。
再看看行业,从2009年一季度到2018年一季度,标普500指数回购规模排名前三的行业分别是信息技术、金融和可选消费品,累计回购金额分别达到了9782亿、7463亿和6217亿美元。而公用事业、房地产和电信服务三个行业的回购金额较低,占比均不到1%。
结果,2009年至今年8月末,信息技术累计涨幅居所有行业第一,可选消费品排第二,金融板块涨幅位列第五名。而公用事业、房地产和电信服务涨幅排名分别为倒数第三、倒数第五和倒数第一。
这也就意味着,回购比例较高的个股在一定程度上支撑了美股这场10年牛市。
而从个股上看,苹果是回购的最大玩家。
从2009年到2018年3月底,苹果累计股票回购金额达到1962亿美元,在这九年零三个月里,它的股价涨幅达14.4倍,市值增长超过10.2倍。
同样,这九年多时间里,回购排名前十的公司,主要集中在科技和金融领域,并且都是各行业的佼佼者,比如:苹果、微软、沃尔玛、高盛、摩根大通等。
2.分红的升级版
相同金额用于股票回购和现金分红,股东取得的收益基本相同。
公司以现金在二级市场上回购股票,结果是流通在外股票数量减少,每股收益增加,股价上涨。
对于没有参与回购的股东来说,持有股票的总价值增加。
如果股东想要取得现金,可以通过二级市场交易来实现。
以股票回购方式发放红利的好处有两个:
一是合法避税。现金股利要支付个人所得税,而转让股票的收益适用资本利得税。对大多数投资者而言,所得税税率高于资本利得税。且资本利得税只在资本利得实现时才需缴纳,对于不想马上变现的投资者,享受低税率的同时还获得了税收延迟的好处。
好处之二是回购方式更为灵活。因为,分红往往会产生“粘性”,也就是说一旦公司选择进行股票分红,以后市场都会对公司每年的分红机会有相同的期待,这对公司经营也会造成一定压力,而股票回购就能较好的规避这一问题,它不会让市场形成惯性预期。
3.防止兼并与收购
前面的例子已经充分说明了,向外界股东进行股票回购后,公司原大股东在公司中的持股比重就会相应上升,其控股权自然得到加强。
4.利于公司的现金管理
当公司手握大量现金,而暂时找不到更优的投资项目或业务时,将现金用于回购自己的股票无疑是一个保险的选择,这不仅能在一定程度上解决过度投资的问题,还能提高企业的资金使用效率。
美国是世界先进科技的中心,借助科技的领先优势以及全球投资扩张,美国很多企业源源不断从世界各地赚取钱财,但随着技术渐渐进入低估期,新技术尚在襁褓,新兴市场经济下滑,投入产出边际效应递减,很难再有好的投资标的,所以企业开始更多选择股票回购取悦股东。
再就是特朗普的税收改革,以前企业将利润汇回国,需要征35%的税,从2018年1月,一下子流动资产(比如现金)税率降到了15.5%,其他资产降到8%,并且特朗普恩威并施,钱回来的欢迎、支持,不回来的打击,美国企业的海外资金迅速回流,据媒体报道,年初,苹果直接宣传计划汇回2450亿美元的资金,几乎相当于它在海外持有的所有现金。
数据显示,美国上市公司今年已经汇回1430亿美元,还有370亿美元已经计划汇回。
特朗普在8月甚至宣称,预计有4万亿美元资金回流。
这些钱回来后,其中有不少被企业用于回购股票。
此外,公司不仅能使用现金回购,还可以通过发行债券融资,以获得的资金来回购股票,起到“财务杠杆”的作用。
比如去年,苹果发行债券,融资170亿美元,用于回购自家股票,这就是在进行杠杆交易。
坤鹏论曾说过,杠杆让人上瘾,让人无法自拔,不过,一旦出问题,危机加倍而至,回购用杠杆,如果股价持续下跌,公司就会出现亏损。
5.与上市公司高管的利益息息相关
美国公司高管薪酬中,股权占比高,据美国某人力资源管理咨询公司披露,美国高管的薪酬构成一般是基本工资占17%,奖金占11%,长期激励计划占65%,福利计划占7%,其中长期激励往往都是和公司股权相关的激励。
比如:苹果公司CEO库克在2011年接手该公司时曾获得巨额限制性股票报酬,这些限制性股票被安排在10年内逐步行权。
Charter Communications Inc.首席执行官、63岁的汤姆·鲁特莱杰2016年获得薪酬总额为9850万美元,其中很大部分来自于股票期权,而这部分期权要一直到2020年才会完全发放。
反正人都是自私的,因为股价关系到高管自己50%以上的收入,所以他们特别有动力进行股票回购。

六、美国如何防范回购的风险
美国的月亮并非总是圆的,美国的制度也并非十全十美。
起码在股票回购这件事上,它真是不得已而为之。
实在是公司回购股票的习惯已经积重难返。
在美国,公司回购股票已成为一项大业务,成全了许多个人、机构和公司。
要想通过立法或监管限制公司回购股票已是难乎其难。
以苹果、微软和Wells Fargo这样巨型公司的实力,在美国朝野很大的影响力,金钱所至,愿意效劳者十分踊跃,坚决捍卫公司回购股票的做法。
是的,很多业务一旦问世,便有了自己的生命,各种利益集团会借体附魂,再要斩除十分困难。
于是,美国只能以防为主。
美国是世界上最早设计“安全港”规则用来防止股票回购及再出售过程中出现市场操纵的国家。
其他国家和地区在防止市场操纵的监管制度设计上,均体现出向美国“安全港”规则靠拢的趋势。
具体来看,美国证监会于1982年颁布第10b-18规则,即回购股份的“安全港”规则,规定只要满足相关限制条件,公司就可以实施回购,且不会被认为违反《证券交易法》的反市场操纵条款,但需要进行事后披露;一旦超过规则规定的限制条件,则会被视为操纵股价,并面临相关刑事或民事责任。
所以,“安全港”规则本质上是对正常股票回购与市场操纵行为的界限划分,具体包括:
回购方式上,为避免公司委托多家证券商进行股份回购,制造交易活跃的表象,回购交易如果由发行人主动提出,则只能通过一个经纪商或交易商进行;
回购行情上,不得超过当前最高独立买价及本交易日内最高独立买价之间的高者;
回购时间上,不能在交易日开盘和收报的半小时内进行(发行规摸较大的公司可以放宽到收报前10分钟);
回购数量上,每日回购数量不超过该股票过去四周日均交易量的25%,由公司关联人购买的公司股份视为公司本身回购的股份,购买数量合并计算,共同受到每日最高回购数量的限制。

七、我们以前的回购是什么样的?
应该说,咱们以前对于股票回购的态度和美国完全不同,美国是“原则允许,例外禁止”,我们是“原则禁止,例外允许”。
1993年,我国公司法立法的时候就明确,只有注销资本和公司分立、合并才能回购。这也是股权制度的最基础制度。
2005年,互联网公司崛起,资本运作的概念进入中国。公司法再次修法,增加了两个内容,奖励员工和异议股东。
总结下来,公司法规定仅有减少注册资本、公司合并、奖励职工、股东异议等四种情形,且需要经过股东大会批准才能执行。
条件苛刻到没有实际执行的可能性,导致上市公司基本无法回购股票,或者程序很复杂很复杂,要考虑的因素很多,难以把握合适的窗口期。
也就是说,这么多年,公司不能自买自卖的股权制度基石,从来没有被挑战过。
前期A股虽然屡有公司回购,但总是名不正言不顺,常是用于注销减少注册资本,导致债权人经常要求增加债务回售权。
之后,在2005年和2008年证监会分别出台办法,进一步鼓励上市公司回购股票,依然存在流程繁琐,回购管制多等问题。
八、二十年未有之大变革来了!
但是,大的变革即将发生,我们有幸又要亲眼见证历史时刻。
10月26日十三届全国人大常委会第六次会议通过了关于修改《中华人民共和国公司法》的决定,对公司法第142条有关股份回购的规定进行了专项修改。
快如闪电,审议到通过就四天,而且立即执行。
条款读起来枯燥,坤鹏论帮你画重点:
(1)在除外中增加了“(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”
这是个兜底的表述,有了它的存在,其他表面上的限制都基本没限制了,这一句话可以把所有的怼全都怼回去,只要打着维护公司价值及股东利益的旗子,各种理由都能往里装。
(2)“属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。”
以前要求六个月之内转让或注销,好不容易高价发行的股票,注销了岂不是没了?大家都不傻,不到迫不得已,绝不搞回购。
现在,用于员工持股计划的、用于转换可转债的、用于维护公司利益和股东利益的股票,可以在手里逗留三年!
(3)“公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十。”
以前没有明确量,这次明确了,不能超过10%。
有人说,美股逆天股票回购之所以能长久不衰,主要得益于以下三点:一是坚实的制度土壤,二是充沛的现金流,三是优良的经营传承。
以前咱们的制度不支持,现在也有了“坚实的制度土壤”,这次公司法修法,可谓股市成立以来最大的一个制度性变动。
“充沛的现金流”,咱们的上市公司们也不缺,根据兴业研究统计,A股上市公司现金及等价物占资产比重平均值达15%,远高于美股上市公司的5.8%。
截至2018年中报,全部A股现金及等价物总额达26.15万亿,假设现金持有占比超过8%的公司将超出部分用于回购,共有2212家上市公司可进行回购,总金额达3.49万亿。
“优良的经营传承”,坤鹏论认为,这个才是三点中的关键,我们有吗?从之前的股权质押看,似乎挺缺的。
什么制度要想执行得好,都得配套上详细的解释、执行落地方案才行,据说证监会正在加班加点,推动修订证券法,完善上市公司股份回购制度。
在没有新限制性规定出台前,很多企业会抢跑道,迅速购入本公司股票,稳定股价。
而且,涨个15~20%,质押风险也就解除的差不多了。
基金也会迅速抢跑,然后~
散户追高涌入!
这次修法,在坤鹏论看来,它才是对上市公司实实在在的惊天利好,绝对算得上二十年未有之大变革。
不过,目前还有个矛盾需要解决,那就是上市企业到底有多少心甘情愿拿出钱来回购,因为他们心知肚明,很清楚自己的估值仍然偏高。

昨天,在A股有可能创出近期新低情况下,激动的证监会急中出错,“摆了一个大乌龙”,让市场大吃一惊。
上午10点40分,证监会通过其官方微信号“证监会发布(csrcfabu)”,发布了一个盘中声明,试图对岌岌可危的市场喊话。
声明发布后,A股出现了一波显著上涨行情,然而到了午后,这份“微信声明”突然被删除了。
原因很严肃,因为把“顶头上司”的机构名称写错了!
下午2点零2分,证监会又通过官方微博,将这份声明重新发布。
许多人开始调侃这三点声明,但坤鹏论却从中间嗅到了不一样的味道。
这份声明明显是要为股市注入强心剂,把它打造成一个开放的、市场化的战场,复刻美国曾经发生过的并购浪潮,从而实现优胜劣汰,令上市企业产生质的突破,“提升上市公司质量。”
为攻守双方创造“公平交易的机会”,“规范信息披露和提高透明度,创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。”“优化交易监管,减少交易阻力,增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预。”
同时,资金也会进来,别怕没子弹,“发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用,引导更多增量中长期资金进入市场。”
配合上公司法对于股票回购的专项修订,坤鹏论甚至已经看到一场宏大的、没有硝烟的、围绕股权的并购重组大战即将打响。
短短228个字,道出了近期证监会抓紧改革的三大线索。
新闻越短,事儿越大!
本文由“坤鹏论”原创,转载请保留本信息
坤鹏论
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